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最近，业内热议债券市场“科技板”，以及VC/PE机构的发债募资。

昨日（5月7日），中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（及前言说明）（〔2025〕第8号，以下简称《公告》，点击下方“阅读原文”，查看原公告链接；《公告》发布后，上交所、深交所、北交所也都发布了关于进一步支持发行科技创新债券、服务新质生产力的通知），正式引爆创投圈。

《公告》中提到，具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的股权投资机构，可发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等（金融机构、科技型企业、股权投资机构、商业银行、证券公司、金融资产投资公司（AIC）等均可发行科技创新债券）。各类金融机构、资管机构和社会保障基金、企业年金、保险资金、养老金等可投资科技创新债券。《公告》的前言中也明确，“科技创新债券”，包含公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等。

IIR注：IIR据2020年中国人民银行、发改委、证监会联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》（〔2020〕第22号），公司信用类债券，包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。中国人民银行、发改委、证监会为公司信用类债券的监督管理机构，市场自律组织则包括：中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”；IIR据官方介绍，“交易商协会”经国务院同意、民政部批准于2007年9月成立，接受业务主管单位中国人民银行和社团登记管理机关民政部的业务指导和监督管理）、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券业协会。

此前，可能有不少同仁对于“发债”有些陌生，但事实上，在国内股权投资市场，“发债”并非新鲜事，只不过在此前，发债主体多以国资背景机构/公司为主。

IIR早在2021年，就曾介绍过与创投有关的三类早期概念：“基金债”（发改委）、“双创债”（证监会），以及“双创专项债务融资工具”（“交易商协会”）。

内行看门道：探寻「基金债」「双创债」 | IIR

总结而言，2013年发改委发布的“1410号文”（《国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，发改财金[2013]1410号），是首个鼓励发行债券用于（股权投资）基金出资的政策（“支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券，扩大创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金资本规模”）；2014年5月，《国家发展改革委办公厅关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》（发改办财金〔2014〕1044号）进一步指出：“支持符合条件的创业投资企业发行企业债券。加快审核专项用于投资小微企业的创业投资企业发债申请。支持符合条件的创业投资企业的股东或有限合伙人发行企业债券，用于投资创业投资企业。”

“资管新规”出台前，已有包括创投机构、国有投资平台发行过企业债，用于创业投资基金及产业投资基金；“资管新规”出台时，虽然明确：“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”，但同时提到，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

2017年7月，证监会试点推出“双创债”，发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》；此前曾广泛征求意见），将创新创业公司、创业投资公司，均纳入试点发行主体。《指导意见》还明确，创新创业债（“双创债”）属于公司债券的一个子类别；发行主体范围包括创新创业公司，以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构等（创业投资公司“发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权”）。

2022年5月20日，证监会在指导沪深交易所前期试点的基础上（前期试点期间，诚通、国新、小米、TCL、中关村发展、深创投等企业，共发行31只产品、融资253亿元），正式推出“科技创新公司债券”（“科创债”），进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。IIR据证监会当时的发布，“科创债”主要服务于科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类等四类发行人，重点支持高新技术产业、战略性新兴产业和传统产业转型升级等领域的融资需求。

同在2022年5月20日，“交易商协会”将此前的科创类融资产品工具箱（2017年4月25日，首批“双创专项债务融资工具”在“交易商协会”完成注册工作，2017年5月8日，首单“双创专项债务融资工具”成功簿记建档发行）升级为“科创票据”（“科创票据”是指，科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，即科创主体类和科创用途类科创票据。其中科技创新企业需具有相应科技创新称号，用途类科创票据要求募集资金中50%以上用于支持科技创新发展），其中，“用途类科创票据”支持科创的方式，就包括“通过股权投资、基金出资等方式用于科技创新领域”（在2022年5月至2023年7月期间，“交易商协会”共支持144家企业发行“科创票据”398只，规模3418亿元；其中，三一集团、吉利控股、红豆集团、恒力集团等20家民营企业发行科创票据77只525.2亿元，占比15.37%）。

2023年7月，在中国人民银行（央行）的指导下，“交易商协会”对科创票据品种进行创新，推出“混合型科创票据”（“混合型科创票据”，是指企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具），填补债券市场混合性资金缺口。“混合型科创票据”的发行主体，包括具有科技创新称号的科技型企业，以及行业地位显著、市场认可度高、主体资质优良具有股权投资需求的企业（央企及子公司、民营企业以及优质地方国企等）。发债主体可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技型企业（2023年推出至年末，“混合型科创票据”支持12家企业发行53亿元）。

据今年2月证监会新闻发言人的介绍，“科创债”试点以来，累计发行1.2万亿元，募集资金主要投向半导体、人工智能、新能源、高端制造等前沿领域，审核注册、融资担保等制度机制不断健全，已从试点转向常规，并迈向高质量发展。

而“交易商协会”的“科创票据”及“混合型科创票据”，2023年就已发行4055亿元，此后也持续推进。

总体看来，通过发债来参与股权投资，对于国资背景的机构/企业而言，不是新鲜事。昨日发布的《公告》，其实最关键的问题还是：

民营/市场化的VC/PE机构，如何成为“合格的发债主体”？

从过往国有投资机构的发债实践看，通常需要提交近三个会计年度的财务审计报告、专业信用评级机构出具的债券评级，以及详细的募集资金管理制度等。但对于民营/市场化VC/PE机构而言，传统方式上的评价恐怕很难赢得“合格”资质，民营机构发债融资在传统框架下面临显著的劣势与困难。

虽然，目前有关VC/PE发债的具体操作细则与准入门槛等还未特别明确（央行、证监会后续将持续完善科技创新债券配套支持机制），但昨日的国新办新闻发布会及《公告》中，已经能看出些许有关支持民营/市场化VC/PE机构发债的创新政策机制。

2018年10月，经国务院批准，央行引导设立“民营企业债券融资支持工具”（即“第二支箭”；“民营企业债券融资支持工具”，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资），通过提供担保等增信方式，支持民营企业发行债券，取得了良好效果。

针对目前科技型企业以及民营/市场化股权投资机构的业绩波动和信用风险，央行同证监会借鉴2018年设立“民营企业债券融资支持工具”的经验，创设科技创新债券风险分担工具。

昨日《公告》中已经指出方向：“完善科技创新债券风险分散分担机制，商业银行、保险公司、证券公司等金融机构和专业信用增进机构、担保机构等可根据自身风险定价能力和管理水平，通过开展信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约、担保等业务，支持科技创新债券发行和投资交易”；“有条件的地方可依托自身财力，设立风险补偿基金或者出台其他优惠政策措施，为科技创新债券提供贴息、政府性融资担保等支持措施”。

可见，如果可通过央行提供低成本再贷款资金，购买科技创新债券，并与地方政府、市场化增信机构等合作，通过共同担保等多样化的增信措施，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持，那么，民营/市场化VC/PE机构的“发债”募资，才真正可能看见“曙光”。